VERSO LA DISINTEGRAZIONE DELL’UEM? CONSIDERAZIONI PRELIMINARI.
Di Armando Savini
Prima di esaminare questo interessante articolo di Jan Nieuwenhuijs, per chi non fosse pratico di economia monetaria, è bene sapere che con l’aumento dei tassi di interesse da parte della banca centrale (in questo caso della BCE), il valore di mercato dei titoli detenuti in portafoglio si riduce, generando una riduzione del patrimonio netto delle aziende. Non sono esenti da tale dinamica le banche e le banche centrali, tra cui la Bundes Bank (BuBa). Con l’aumento dei tassi di interesse da parte della BCE, si è ridotto, quindi, il valore delle attività e sono aumentati gli interessi pagati sulle riserve bancarie. Questo ha spinto la BuBa a prendere in considerazione il conto di rivalutazione dell’oro (Gold Revaluation Account, GRA), cioè, una mera voce contabile che rappresenta il surplus generato dall’aumento del prezzo dell’oro detenuto nelle proprie riserve. Si tratta di andare a compensare delle perdite effettive con voci contabili inerenti all’apprezzamento dell’oro. È chiaro che è un mero artificio contabile per evitare il fallimento della BuBa e la sua nazionalizzazione. Perciò è molto probabile che verrà concesso per prolungare la vita ad una Unione Economica e Monetaria moribonda, il compito delle cui istituzioni sarebbe (o era) quello di controllare e garantire la solidità patrimoniale delle banche! Ora, se molte banche centrali si trovano nelle medesime condizioni della BuBa, cosa potrebbe succedere se tutte volessero compensare le perdite con i GRA? E anche decidessero di vendere l’oro ad un prezzo maggiore al fine di compensare le perdite effettive, con l’aumento dell’offerta del metallo aureo quanto potrebbero mantenersi stabili i prezzi? Le banche centrali dei BRICS+ davanti ad una eventuale svendita da parte delle banche centrali occidentali, non approfitterebbero dell’offerta a buon mercato per consolidare il loro patrimonio, il loro sistema finanziario e il Nuovo Ordine Multipolare? È possibile che Putin stia aspettando tale svendita prima di ancorare il petrolio all’oro, facendo schizzare il prezzo dell’oro a più di 3000 dollari l’oncia come previsto dall’analista di Credit Suisse Zoltan Pozsar (QUI, QUI), cui fece riferimento il Commissario per l’Integrazione e la Macroeconomia dell’Unione economica eurasiatica Sergei Glazyev (QUI)? Sono forse questi i prodromi di una disintegrazione imminente dell’UEM, cui sembrava riferirsi Victor Orban?
BANCA CENTRALE TEDESCA: IL CONTO DELLA RIVALUTAZIONE DELL’ORO SOTTOLINEA LA SOLIDITÀ DEL BILANCIO
Di Jan Nieuwenhuijs
In una conferenza stampa tenutasi all’inizio del 2023, il membro del Comitato esecutivo della banca centrale tedesca Joachim Wuermeling ha chiarito che la solidità del bilancio della banca centrale, alla luce delle perdite generali, è garantita dal conto di rivalutazione dell’oro della banca. La testimonianza di Wuermeling implica che la banca è disposta a utilizzare il suo conto di rivalutazione dell’oro per coprire le perdite.
Il presidente della banca centrale olandese ha fatto un’osservazione simile nel novembre 2022. Queste dichiarazioni accentuano il ruolo dell’oro come rimedio alle sfide finanziarie create dalla stampa di moneta senza limiti.
Image: Bundesbank via Flickr
INTRODUZIONE
Come molte banche centrali al giorno d’oggi, la banca centrale tedesca (Bundesbank, o “Buba” in breve) sta operando in perdita. Molti anni di politica monetaria non convenzionale hanno fatto sì che la Buba comprasse grandi quantità di titoli di Stato tedeschi, che sono stati portati sul lato attivo del suo bilancio, con riserve bancarie appena create sul lato passivo. Ora che i tassi d’interesse sono in aumento, gli interessi pagati dalla Buba sulle sue riserve bancarie superano gli interessi attivi sul suo portafoglio obbligazionario, con una conseguente perdita che intacca le riserve di capitale della banca.
Il conto di rivalutazione dell’oro (GRA) è una voce contabile del passivo di bilancio, parte del patrimonio netto*, che registra i guadagni non realizzati delle attività in oro. Semplificando, quando il prezzo dell’oro si apprezza il GRA si gonfia e quando il prezzo si deprezza si contrae.
GRA = Valore attuale dell’oro – Costo storico di acquisto dell’oro
Esempio di bilancio di una banca centrale. Il patrimonio netto è pari alla differenza tra attività e passività. In questo articolo, il capitale, le riserve e gli accantonamenti inclusi nel patrimonio netto sono denominati semplicemente “capitale”.
Poiché l’oro è l’unica valuta internazionale che non può essere stampata, il prezzo dell’oro denominato in valute fiat aumenta sostanzialmente nel lungo periodo, creando ingenti guadagni non realizzati quando il metallo viene detenuto per un periodo prolungato.
In teoria, i GRA possono essere utilizzati dalle banche centrali per assorbire le perdite generali. Le regole contabili, tuttavia, stabiliscono che solo le riserve di capitale possono essere utilizzate a questo scopo, non i GRA. Innanzitutto perché i GRA sono guadagni non realizzati, mentre il capitale è costituito da guadagni realizzati. Inoltre, supponiamo che una banca centrale operi in perdita e utilizzi completamente il suo GRA per compensare tali perdite. L’anno successivo il prezzo dell’oro diminuisce. Quando il suo GRA è svuotato, il calo di valore delle attività in oro sarà riconosciuto come una perdita e potrà azzerare le riserve di capitale della banca. Per questo motivo, le regole contabili stabiliscono che i GRA sono destinati ad ammortizzare i ritracciamenti del prezzo dell’oro.
Considerate i GRA come parte del patrimonio netto, ma al riparo dal funzionamento come capitale. Nel mondo della contabilità, però, nulla è scritto nella pietra. Le regole possono essere modificate o aggirate, come ha fatto la banca centrale di Curaçao e Saint Martin per l’utilizzo dei suoi GRA nel 2021 (QUI).
Si potrebbe sostenere che l’utilizzo dei GRA per assorbire le perdite è imprudente solo se esiste la probabilità che il prezzo dell’oro possa scendere al di sotto del prezzo di acquisto storico. Molte banche centrali europee, come la Bundesbank, hanno acquistato il loro oro durante Bretton Woods a 35 dollari per oncia fine troy e i loro GRA sono enormi. Nella misura in cui il prezzo dell’oro non raggiungerà mai più i 35 dollari l’oncia, non sarebbe un peccato per la Buba utilizzare il suo GRA. Per darvi un’idea delle finanze auree della Bundesbank:
GRA €176 mld = Valore attuale dell’oro €184 mld – Costo storico di acquisto dell’oro €8 mld
Si può calcolare l’entità del GRA stimando una soglia minima plausibile per il prezzo dell’oro sul mercato libero. Se la Bundesbank ritiene che il prezzo dell’oro non scenderà al di sotto, ad esempio, di 400 euro l’oncia, può attingere al 20% del suo GRA (35 miliardi di euro). Con un prezzo minimo di 700 euro l’oncia, può utilizzare il 40% del suo fondo di dotazione (70 miliardi di euro), ecc.
Tenendo conto di questa logica, e di ulteriori stress finanziari all’orizzonte, la banca centrale tedesca sta ora prendendo pubblicamente in considerazione la possibilità di utilizzare il suo GRA per compensare le perdite.
Conferenza stampa di Buba sul conto di rivalutazione dell’oro
Un articolo del Financial Times (FT), pubblicato nel giugno 2023, analizza gli esiti futuri se la Bundesbank continuerà a registrare perdite. L’ufficio federale di revisione contabile della Germania ritiene (sulla base delle direttive dell’UE) che se le perdite della Buba consumano le sue riserve di capitale – una situazione che potrebbe influire sulla credibilità della politica monetaria dell’Eurosistema – il governo tedesco dovrà ricapitalizzare la sua banca centrale. Mentre il ministero delle Finanze ritiene altamente improbabile che le perdite della Bundesbank possano gravare sul bilancio federale.
L’articolo mi ha spinto a chiedere se il FT non stesse sottilmente nascondendo l’elefante nella stanza: il conto di rivalutazione dell’oro della Bundesbank, del valore di 176 miliardi di euro, che, in teoria, può tenere il contribuente tedesco fuori dall’equazione.
Alla fine ho trovato una registrazione della conferenza stampa della Buba per la presentazione della relazione annuale 2022, tenutasi nel marzo 2023. Il presidente Joachim Nagel spiega nell’introduzione che la banca sta subendo perdite e che “negli anni successivi gli oneri supereranno probabilmente i buffer [di capitale]”. Tuttavia, aggiunge: “il bilancio della Bundesbank è solido”. Il membro del Comitato esecutivo Joachim Wuermeling non lascia spazio a dubbi su ciò che protegge la solidità del bilancio della Bundesbank: il conto di rivalutazione dell’oro. Dalla bocca del cavallo (25:40):
Joachim Wuermeling (membro del Comitato esecutivo): Un altro aspetto interessante sono i conti di rivalutazione. … La voce di rivalutazione più importante è ovviamente la riserva per le 3.355 tonnellate d’oro. In effetti, il valore è di circa 180 miliardi di euro superiore al costo di acquisto, quindi questa è una riserva per noi, e fa parte dei considerevoli fondi propri della Bundesbank, a sottolineare la solidità di cui ha parlato il Presidente. Quindi, di fatto, il bilancio della Deutsche Bundesbank poggia su basi solide e questo rende certamente più facile per noi sopportare le perdite in un certo periodo di tempo.
Non riesco a capire perché il FT non l’abbia specificato. Wuermeling afferma letteralmente, dopo che Nagel ha notato che i buffer di capitale saranno probabilmente esauriti nei prossimi anni, che il GRA della Buba fa parte dei suoi fondi (capitale), il che rende più facile sostenere le perdite.
La Bundesbank è due passi avanti promuovendo il suo GRA da parte del patrimonio netto a fondi propri. Comunque sia, Wuermeling è insensibile agli ostacoli che impediscono al GRA della Buba di neutralizzare le perdite e garantire la solidità del suo bilancio.
Fonte: Relazione annuale della Bundesbank 2022.
Come si può vedere nella tabella precedente, la parte del leone del totale dei conti di rivalutazione della Buba è costituita dal conto di rivalutazione dell’oro. Inoltre, la relazione annuale della Buba per il 2022 mostra che i conti di rivalutazione sono di un ordine di grandezza superiore a qualsiasi altra componente del patrimonio netto.
Il patrimonio netto della Bundesbank, secondo la definizione della BCE, ammonta a 206,5 miliardi di euro e comprende… 19,2 miliardi di euro contenuti nella voce 12 del passivo “Accantonamenti”, la voce 13 del passivo “Conti di rivalutazione” per 181,7 miliardi di euro e il capitale e le riserve per un totale di 5,5 miliardi di euro.
Non c’è da stupirsi che la Bundesbank sia disposta a utilizzare il suo GRA di fronte alle perdite.
Conclusioni
Nel febbraio 2022 ho chiesto a diverse banche centrali europee se avessero preso in considerazione l’ipotesi di svalutare i titoli di Stato per alleviare l’eccesso di debito utilizzando i rispettivi GRA. La Bundesbank non ha escluso questa possibilità. “In questa fase, preferiamo non speculare su eventuali decisioni… che potrebbero essere prese o meno in futuro”, ha risposto un dipendente. Un anno dopo, la porta del GRA della Buba è stata ulteriormente aperta.
A quanto pare, la barriera che impedisce alle banche centrali di utilizzare i loro GRA può essere superata. Perché altrimenti la Buba avrebbe tirato fuori il suo GRA per quanto riguarda le perdite? E come fa il Ministero delle Finanze a essere così sicuro di non dover ricapitalizzare la sua banca centrale? Basta cambiare le regole contabili, come fanno le banche centrali in ogni crisi, o trovare una scappatoia.
Ci sono però importanti implicazioni da considerare se le principali banche centrali scelgono questa strada. In primo luogo, l’uso dei GRA enfatizza il fatto che le valute fiat si svalutano nel tempo rispetto all’oro, stimolando un maggior numero di banche centrali, imprese e famiglie ad acquistare oro e a trarre benefici dalla rivalutazione anche in futuro.
In secondo luogo, supponiamo che in uno scenario estremo la Buba utilizzi tutto il suo GRA per coprire le perdite. Per evitare che il suo patrimonio netto diventi negativo, la Bundesbank (/Banca Centrale Europea) dovrà porre un pavimento sotto il prezzo dell’oro, con tutte le conseguenze del caso: un gold standard light.
Infine, ma non per questo meno importante, se le banche centrali sbagliano davvero e le perdite esplodono, dovranno aumentare il prezzo dell’oro per espandere i loro GRA e ripianare tutte le perdite. In questo scenario è necessaria una soglia minima sotto il (nuovo) prezzo dell’oro, per il motivo sopra menzionato. Si tenga presente che non esiste un limite massimo per un GRA, poiché le valute fiat possono essere stampate senza limiti, a differenza dell’oro.
L’uso dei GRA non è negativo per il semplice motivo che aumenta il ruolo dell’oro nel sistema monetario e ha un effetto positivo sul prezzo dell’oro. Un prezzo più alto riduce la leva finanziaria e stabilizza il sistema monetario internazionale, poiché crea una base più ampia di denaro senza rischio di controparte (l’oro) per sostenere la torre del credito. Da un punto di vista storico, questa base è relativamente piccola al momento in cui scriviamo. Se i vantaggi di una rivalutazione aggiuntiva possono eliminare le macerie della politica monetaria sconsiderata del passato, è una buona cosa. Questa opinione, per coincidenza, fa rima con una citazione dell’ex presidente della Bundesbank Jens Weidmann (2018):
Le attività di riserva [in oro] della Germania … sono un’importante ancora che sostiene la fiducia nel valore intrinseco del bilancio della Bundesbank”. L’oro ha assunto un’importanza crescente nel corso della storia, prima come mezzo di pagamento, poi come fondamento della stabilità del sistema monetario internazionale.
